1400亿灰飞烟灭，医美龙头跌崩了？

爱美客的问题不光是股价。

女人的茅台，还在跌

“当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”。

行情好的时候，各行业有的“茅”都涌现出来了，“酱油茅”“医药茅”“免税茅”，他们有一颗相当茅台的心，但都没有成为茅台的命。

几年过去了，虽然业绩和价格有所下行，但茅台还是那个茅台。然而各行各业的“茅”却都现了原型。这当中就有曾经冠以“医美茅”的爱美客。

别人是业绩跌，股价也跌。

爱美客则不同，业绩涨，股价也跌。

上月底，爱美客发布的2024年半年报显示，上半年实现营业收入约16.57亿元，同比增长13.53%，实现归母净利润约11.21亿元，同比增加16.35%。

虽然大环境总体不好，各行各业面临前所未有的压力，但是爱美客还是实现了营收与净利两位数增长。

对于业绩的增长，爱美客称主要得益于三个因素：

第一，医疗美容服务的社会接受度不断提升，行业成长确定性高。

第二，公司产品协同效应显著，产品矩阵的竞争优势得到体现。

第三，加强品牌建设，提升品牌影响力。

乍一看，这份财报好像还不错。无奈的是，市场并不买账。

财报发布之后，爱美客直接闪崩，暴跌超12%，创下了四年以来的新低。

跌到今天还在跌，完全没看到止跌反弹的趋势。

其实这几年爱美客的业绩都还算过得去，基本保持了增长的势头，但是股价却一年比一年惨。

从最高位596.69元/股算起，爱美客三年跌幅超过了75%，市值蒸发超了1400亿元；

如果从年内算起，爱美客跌幅也超过了32%，年内市值蒸发超过200亿元。

这家医美龙头，到底出什么事了？

成长逻辑不再

爱美客有个响亮的外号叫“女人的茅台”。

公司有两款拳头系列产品都是应用于医美领域：其中，溶液类注射产品毛利率高达 93.98% ，而凝胶类注射产品的毛利率甚至达到 97.98% 。

毛利比贵州茅台还高。

能够比爱美客还赚钱的生意，能想到的恐怕只有缅北了。

爱美客的上市让市场为之疯狂，爱美的生意给了市场无限的遐想。

所以在2021年2月，资本市场把爱美客当“医美茅”看待，给予爱美客一度高达330倍以上的估值水平。

如今，爱美客估值仅为20.7倍，股价较历史高峰回撤超过75%，有相当一部分的原因出在增速不及预期上。

有些股票的下跌是在杀估值，而这家医美龙头则是在杀逻辑。

以前给他们高估值是因为赛道和成长性，而这几年医美赛道收缩，爱美客成长能力变弱，一旦从“成长股”的逻辑变成了“消费股”，那便是完全不一样的市场待遇。

我们简单来对比一下这几年它营收增速变化，2021年基本就是巅峰状态，当年营收和净利增速都双双破百（三位数）。

2022年明显断崖式减速，2023年有所反弹，2024年又断崖式减速，增速仅为2021年的零头了，也就小两位数。

股价上也是典型的戴维斯双杀。股价最高596元，现在已经跌到不到140元一股。

利润不断增长，但是股价却创新低。

估计很多人不能理解。但如果你用Peg指标去看这家企业，一切又都合理起来。

Peg指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度，它是在PE（市盈率，股票价格除以每股收益）估值的基础上发展起来的，弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。

具体计算方法是 ：

PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）。

PE在20倍，但业绩增速16.3%，Peg为1.23。Peg常用于成长股估值，Peg大于1代表成长性差，Peg越小越好。

这就是高市盈率必须要高成长性的原因。

比如这次的财报，虽然营利双增，但是二季度单季的财务数据已经出现了颓势。

二季度公司实现营收8.49亿元，同比增长2.35%，实现净利润5.93亿元，同比增长8.03%，增速双双降至个位数。

这是自爱美客上市以来，业绩增速表现最差的一次，不意味着是唯一一次！

如果高市盈率，匹配低增长，就意味着股价可能还要跌，现在还不见得是爱美客股价的谷底！

没有护城河的医美龙头

股价表现的是市场对爱美客预期的看法，所以公司说：

下跌受多种因素影响，公司经营生产一切正常。

这话是没毛病的。

因为爱美客还是那个爱美客，现在变的是市场正在重估他们的真正价值。

前面我们说了，股价下跌的主要因素是爱美客的实际业绩和利润增速与之前市场给的高估值不符。但究其根本，业绩失速也只是结果，而非真正的原因。

所有能让人上瘾的生意，都是一台“超级造富机”。此前的茅台，让所有爱喝酒的男士上瘾；而玻尿酸，则让所有爱美的女人上瘾。

爱美的生意注定不会太平庸，这也是公司近年来不断增长的底层逻辑，但有一个问题是行业的逻辑确实硬，具体到公司就不一定了——

你可以吃到赛道的红利，别人同样也可以。

爱美客的旗下拥有爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱美飞、逸美等等产品，看似产品线的丰度确实不错。

然而大多是主打“玻尿酸”这一有效成分的产品，并且销售收入占主营业务收入比例超过90%。

爱美人士对玻尿酸定不陌生，它又称透明质酸，是人皮肤表皮及真皮的主要基质成分之一，是全球公认的极佳锁水保湿因子。

注射用玻尿酸，添加了交联剂，交联剂在其中起到捆绑连接的作用，胶原蛋白就有如钢架，而玻尿酸就有如钢筋架好之后灌入的水泥，利用玻尿酸的膨胀效果让架好的钢架不会垮下去。

因此经常被广泛应用于护肤品和医疗美容领域。

但是这样一个听上去非常高端、极具技术含量的东西，其实现如今门槛并不高，价格也可以很低。

玻尿酸最早由美国人从牛眼玻璃体中发现，此后几十年，科学家们先后从牛眼、鸡冠等动物身上提取玻尿酸，但产量有限，且面临成本高、纯度和质量难以控制、存在生物安全风险等挑战。

这也是早年玻尿酸极为昂贵的原因，物以稀为贵嘛。

然而山东大学的张天民教授带领研发团队率先打破了僵局，研发出微生物发酵技术，不仅突破了量产的限制和安全性，而且打开了玻尿酸在化妆品领域的大门。

此前，化妆品级的玻尿酸价格高昂，一度高达3万元每公斤。随着发酵技术的推广运用，玻尿酸产率提高、规模扩大，价格一直往下走。

好比爱美客主要竞争对手之一的华熙生物曾在招股书中披露，从2017年至2019年，玻尿酸原料产品的销售单价从122.62元/克下滑至111.69元/克，年均降幅在5%左右。

所以爱美客的竞争对手非常之多，比如旗下大单品嗨体就有不少竞争对手，包括肤柔美、肤丽美、弗缦、薇旖美等。此外，濡白天使、如生天使均为玻尿酸延伸出来的注射类产品，对手包括长春圣博玛的童颜针以及华东医药的少女针。

同时，医美暴力生意吸引着海内外资本的目光，纷纷加入战局。今年1月份，江苏吴中代理的号称“童颜针”的AestheFill产品获批上市。

最重要的是当前宏观大环境发生变化，诸多行业都发生了消费降级，包括榨菜、酱油、休闲食品、白酒、汽车等。医美也没能够逃脱，深受消费降级的冲击与影响。

这从医美行业整体表现也能看出端倪来。据《中国医美行业2024年度洞悉报告》，2024年上半年，医美市场增速在10%左右，远低于过往预期增长率。

在消费火热的年岁，一款成本价32元的玻尿酸产品，出厂价可以高达2500元，而到了终端最多能卖到10000元以上。

但在消费降级的今年，医美还能卖出这么高的溢价吗？

玻尿酸产品供给端红利期已经结束，供过于求，产能过剩。

那么，靠玻尿酸“躺赚”的爱美客，好日子自然也到头了。

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